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啸天的柔和晨曦，渐渐升起，柔和的晨曦渐渐升起，渐渐升起的柔和晨曦，渐渐升起的柔和晨曦渐渐升起。

11月12日，在京东集团发布新一季度财报前夕，资本市场却率先吹来一股沧桑寒风。

国际知名投行摩根士丹利（以下简称“大摩”）近日发布了一份长达35页的深度研报，题为《京东，凛冬将至》（JD.com, Inc. Winter Is Coming）。在这份研报中，大摩对京东的评级从“平配”下调至“减配”，并直言京东是未来12个月内处境最差的电商股。

在财报发布前的静默期，大型券商发布如此看空的深度报告实属罕见。大摩的逻辑核心直指京东当前面临的「三重困境」：国家补贴红利的消退、即时零售业务陷入红海竞争，以及过去新业务屡战屡败的增长困境。

大摩的最新报告指出，京东的第一重暴击正瞄准今年最为看好的增长引擎——“国补”。报告显示，京东独特的自营家电及电子产品属性，使其成为本轮国补政策的最大受益者。对此，大摩进行了全国2000名消费者的调研，结果显示，58%的受访者表示会选择京东作为使用国补券的首选平台，这一比例远高于淘天集团的49%，更是远超拼多多的17%。

成也萧何，败也萧何。高度受益的另一面，是高度依赖的反面，展现出一种微妙的对立关系。

大摩通过渠道调研发现，自2025年8月起，国补政策的风向开始转变，多地政策出现明显的收紧迹象。例如，江苏、四川等地开始实行“配额制”，每日或每周限量发放补贴名额；上海、安徽等地则祭出了更为严格的“抽签制”。这种政策力度的退坡，直接导致补贴红利的边际效应递减，原本的政策激励效果开始受限。

更为严峻的是“消费透支”现象。调研数据显示，高达70%的国补参与者承认，他们将原本计划在未来1-6个月内进行的消费提前了；另有13%的人甚至提前了半年以上。这意味着，绝大多数国补用户是在“透支”未来的购买力，展现出明显的消费预算失控迹象。

数据已经显示端倪。在2024年二季度之前，京东电子产品及家电收入曾经出现5%的下滑。随着9月国补政策的力度加大，2025年二季度，该板块的增速一度飙升至23%。大摩预测，随着国补政策的退坡和消费透支效应的出现，这种由政策刺激带来的“高光时刻”将难以持续，预计京东未来的收入增速将迅速回落至个位数。

京东试图寻找的第二增长曲线——即时零售，在大摩眼中也并非坦途。

尽管京东的即时零售业务在初始阶段取得了一定的成就，日订单峰值曾经达到2500万单，但在阿里和美团这两个巨头的夹击下，京东开始显露出力不从心的迹象。

大摩指出，竞争对手正在疯狂烧钱换市场。预计阿里和美团在即时零售领域的投入将分别达到350亿-400亿元和180亿-190亿元，展现出巨头们的攻势。随着巨头们的投入，京东的市场份额正在流失。数据显示，京东即时零售商户端份额已从二季度的11%下滑至三季度末的8%，表明京东在即时零售领域的竞争力正在受到影响。

除了份额下滑，大摩还列举了京东即时零售业务面临的“三方不满”的复杂挑战。用户端，面临的是配送时间过长、运力不足导致体验欠佳的困境。商户端，后台系统易用性差且平台正在将补贴成本转嫁给商家，导致商家的盈利能力大幅下降；佣金和配送费的收取也增加了商家的压力。骑手端，单均收入回落，严苛的罚款机制导致骑手体验不佳。

此外，京东推出的自营前置仓业务“七鲜小厨”也面临着商业逻辑的自洽难题。其“外卖+自提”模式，既不提供堂食，也不遵循平台的规则，这不仅会引发平台第三方商家的不满，还可能由于流量分流而导致商业逻辑的混乱。

大摩给出了亏损预测：京东即时零售业务（含餐饮）三季度单均亏损预计达9元，2025年全年总亏损或将高达340亿元。在规模效应无法弥补对手的情况下，这是一场极其昂贵的消耗战。

大摩的第三重暴击，直指京东过去五年在新业务拓展上的问题。

报告总结了京东新业务的一贯走势：往往以大额补贴和宏大的KPI叙事高调开场，经历短暂的爆发式增长后，迅速陷入停滞，最终边缘化或关停。

大摩列举了三个典型案例。如2021年，豪掷约100亿元入局社区团购，但仅一年后，业务规模便大幅缩减。被寄予厚望的“京喜APP”最终被关停，并更名为“京喜自营”，低价心智建立艰难。直播电商，尽管有资金与流量扶持，但因缺乏头部主播生态，业务始终处于边缘地位。

大摩认为，这种屡战屡败的历史记录，反映出京东在资本配置和新业务孵化能力上的明显短板。除非京东即时零售业务能够向市场展示其减亏能力，以及与核心电商业务的紧密协同效应，否则投资者很难对这一新故事抱有信心。

在大摩的眼中，国补退坡是短期的利空影响，即时零售竞争将是中期的泥潭，而新业务屡次受挫则暴露了长期的战略执行隐患。

这篇长达35页的看空报告，无疑抛下了一层阴影，给即将发布财报的京东蒙上了一层疑云。对于京东管理层而言，如何在即将到来的财报电话会上回应市场的这些尖锐质疑，如何证明其在后补贴时代仍具增长韧性，将是接下来的重中之重。

凛冬是否真的将至，市场正屏息以待，紧张的气息渗透着每一个角落。